摘要
一流投行肩负时代重任，先做大再做强，先取势再取利。
经济动能转换的时代大背景下，资本市场的定位已经上升到了前所未有的高度。我们需要有“中国的高盛、摩根士丹利”去承载中国资本市场的核心功能，打造高质量发展的新引擎。但目前中国证券行业与头部券商的整体规模偏小，证券业总资产在GDP、金融业中的占比过低。另外，证券行业的盈利能力（ROE）除了在特殊年份（牛市）外，大多数年份均不及商业银行，原因在于1）轻资产业务模式简单带来竞争加剧，佣金率下降；2）重资产业务偏向债权，利差较低，且杠杆倍数过低。展望未来，轻资产业务（财富管理、投行、资管）将承载更多的专业能力并体现出差异；重资产业务（自营、资本中介）不会再过度聚焦债权投资（如融资融券、股票质押），而将加大股权投资比重。这个过程中，拥有产业投研能力与产业资源优势的证券公司理应做大并承担起历史重任。
大型证券公司（未来的一流投行）的盈利能力优势将扩大，而并购重组是提升实力的重要手段。
1）轻资产业务线均面临能力升级要求，各家券商能力的差异将导致集中度提升。重资产业务将从债权转向股权，基于产业研究的股权投资能力将深刻影响ROE。另外，市场参与主体机构化、机构业务头部化、产业集中度提升也会强化这一大势。目前在投行、研究领域具有领先优势的券商有望脱颖而出。2）从年第一家证券公司成立至今，中国证券行业前后共经历了五次并购浪潮，包括“银证分离”（至年）、“增资扩股”（年）、“综合治理”（至年）、“一参一控”（至年）和“市场化并购”（年至今）。其中，中信的并购整合历程最具有代表性，通过多次成功的并购整合实现了综合实力的跨越式进步。3）欧美发达国家的证券行业经历了多次的兼并重组，呈现出寡头垄断格局。总体来看，并购重组后的海外投行效益提升显著，例如高盛历史上几次重要的并购对其发展起到了关键的作用。海外经验表明证券公司可以将资本优势转化为利润优势。
中国证券行业已经进入较佳的并购整合期。
证券公司的并购重组主要包括公司治理结构、经营战略、人力资源、市场资源、客户资源和企业控制权等的整合，是一个全方位、多元化的系统工程。成功的并购整合需要以公司整体战略为导向，寻找互补性强的标的，并形成较强的整合协同。
投资建议：优选龙头券商。资本市场政策、市场流动性、经营业绩均有改善。随着并购整合的大幕开启，证券行业强者恒强的时代正在逐步展开。证券行业目前平均估值1.80xPB，大型券商估值在1.0-1.5xPB之间，行业历史估值的中位数为2.5xPB（年至今）。我们推荐中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安。
风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑、并购整合效果不及预期。
1.一流投行肩负时代重任，先做大再做强，先取势再取利
1.1.中国经济转型需要资本市场赋能，资本市场改革需要国际一流投资银行
从年12月中央经济工作会议上提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，到中共中央政治局第十三次集体学习时提出“深化金融供给侧结构性改革”，资本市场的定位已经上升到了前所未有的高度。随着中国经济转型驶入深水区，大力推进金融供给侧结构性改革，压制低效金融供给，创造高效金融供给，提升资金配置效率，为国家经济转型打造一套高效的资本形成的新引擎，已经成为了资本市场的历史性重任。
1.1.1.经济转型的抓手：建设强大的资本市场，大力发展股权融资
经济动能转换（从地产基建到新兴产业）将带来资本市场的重要性提升，从而带来证券行业在金融体系的地位提升。经济的高质量发展需要形成一批以科技、知识、技术、数据等要素为核心的新经济产业，这类企业的资产更多表现为专利、技术、商誉、平台等无形资产，具有发展速度快、股权结构复杂以及盈利不确定等特点。但银行主导下的间接融资模式（主要依靠抵押或政府信用）难以形成风险共担、收益共享的市场化融资机制，且偏好重资产的传统产业，因此新经济企业经常面临融资困境。截至年4月，社会融资规模存量中的间接融资（贷款）占比高达68%，直接融资（股票+债券）占比仅17%，其中股权融资占比更是不到4%。资本市场的核心功能在于效率定价、风险定价和价值发现，进而把经济资源导入最有效率的产业和企业。为了解决中国经济发展过程中的高债务及信用创造机制不畅等问题，以间接融资为主的融资结构亟需改变，强大的中国资本市场亟需发展，直接融资与股权融资亟需为经济转型赋能。
中国资本市场的问题在于从20世纪90年代发展至今仍尚未培养出能够承载资本市场核心功能的市场化主体，即国际一流大投行。投行的定价能力和交易撮合能力，既能为资本市场创造流动性，又能使各类标的的长期估值趋于合理化，成为资本市场的压舱石。另外，投行可为中小企业、创新型企业提供权益融资，从而提升全社会创新资本的形成效率。因此，中国资本市场要助力经济高质量发展并打造创新资本形成的新引擎，需要建设成一批强大投行，我们需要有“中国的高盛、摩根士丹利”去承载中国资本市场的核心功能。正如美国的资本市场从年《梧桐树协议》以来，经过两百多年自上而下的历史积淀，已经形成了集信托责任、商誉、专业精神、高超的金融技术于一身，掌握市场定价权的投资银行，催生并支持着美国经济的一轮轮科技突破与转型发展。
1.2.中国证券行业目前的体量偏小，打造一流投行的前提是规模扩大
证券行业整体规模偏小，目前在金融系统中的影响力偏弱。1）美国证券行业的总资产占国内GDP的比重基本稳定在15%-30%，而我国证券行业的总资产占国内GDP的比重仅约为3%-6%。2）年，证券行业在金融业总资产中占比0.84%，远低于同期银行业比重（90.5%）。同期，净利润在金融业中的占比仅为3.15%，亦远低于银行业比重（86.55%）。另外，证券行业的盈利能力（ROE）除了在特殊年份（牛市）外，大多数年份均不及商业银行，原因在于1）轻资产业务模式简单带来竞争加剧，佣金率下降，2）重资产业务偏向债权，利差较低，且杠杆倍数过低，这均是证券行业仍处于早期粗放发展阶段的具象。随着行业的发展，轻资产业务（经纪与财富管理、投行、资管）不应再被理解为“牌照业务”，而应当承载专业能力并体现出差异；重资产业务（自营、资本中介）不应再过度聚焦债权投资（如融资融券、股票质押），而应当加大股权投资比重。这个过程中，拥有上述能力的证券公司理应做大并承担起历史重任，而无法具备各项专业能力以及股权投资能力的证券公司将难以生存。
1.3.大型证券公司（未来的一流投行）的盈利能力优势将扩大
以下两个长期趋势将导致头部券商的盈利优势进一步强化：1）轻资产业务的能力要求提升重资产业务的股权项目占比提升；2）市场参与主体机构化机构业务头部化。
1.3.1.趋势1：轻资产业务的能力要求提升重资产业务的股权项目占比提升
按照盈利模式的不同，我们将券商业务划分为轻资产业务和重资产业务。轻资产业务指的是依靠专业能力与牌照开展的经纪业务、投行业务、资管业务等，年收入占比为48%。重资产业务指的是依靠资产负债表扩张实现利润的业务，目前包括自营业务、信用业务等，年收入占比38%，但实际占比更高，因为信用业务的收入部分计入了经纪业务。
1、轻资产业务线均面临能力升级要求，从而将导致集中度提升。
1）经纪与财富管理业务要求流量优势、网点优势、成本优势、投顾队伍优势。传统经纪业务向全面财富管理和综合金融服务转型已成为行业战略共识。在财富管理需求日益多样化且复杂化的大趋势下，拥有先进的金融服务平台、金融产品体系、专业化人才队伍的财富管理机构将占据优势地位并形成竞争壁垒。财富管理业务肩负着大规模聚集客户资源和客户资金的重要职能，是客户价值挖掘和创造的重要基础。具有流量优势、网点优势、成本优势、投顾人才队伍优势的证券公司才有可能真正打造优秀的财富管理业务，这项业务的培育难度很高。
2）投行业务要求行业资源、产业研究能力、风险定价能力。随着IPO审核常态化、再融资业务松绑、并购重组审批优化、科创板设立及注册制试点等相关政策加快推动，投行业务获得了更大的发展空间。新股发行实施注册制对于投行的项目选择、定价能力、销售能力、市值管理能力等提出了非常高的要求。因此，国外投行业务呈现出高度集中的特点，第一梯队仅有3-5家投资银行，这些机构牢牢掌握着资本市场核心地位和资产定价权。
我们预计随着科创板推出并试点注册制，证券公司将加大股权投资业务布局，未来资本金将极大制约业务开展。另外，我们预计实体经济的并购浪潮将起，实体行业的集中度提升也会带来投行业务集中度提升。因此，我们认为国内投行的竞争格局将再次改变，投行业务将进入头部竞争阶段。
3）资管业务面临大资管体系（银行理财子公司、信托等）的激烈竞争，优质资金来源和优质股权资产项目的获取能力是关键。随着资管新规及配套细则的推进落地，资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的进程持续推进，券商须提高资管产品的设计和主动管理能力，发挥好资产端和资金端的连接作用。
2、重资产业务将从债权转向股权，基于产业研究的股权投资能力将深刻影响ROE
近年来券商业绩的主要推动力是基于资产负债表扩张的机构销售交易、自营及直投业务。目前，券商的重资产业务以自营、资本中介为主。其中，自营业务中固定收益类占据绝大部分，整体收益率偏低。资本中介业务则主要是以融资融券和股票质押业务为主，一般而言融资融券业务的利差在2.5%左右，而股票质押业务的利差更低，一般仅约为1%。证券公司虽然在过去几年中实现了资本金规模的增长，但是资金利用效率并没有提升，反而承担了股票质押业务带来的信用风险。这个现象的根本原因在于证券公司年后开展的重资本业务聚焦的是债权投资，偏离了自身优势，在用银行的思路开展业务，因此利差水平与银行、信托、租赁相比没有优势，且杠杆倍数远低于后者。
我们认为未来证券公司的重资产业务将从债权投资转向股权投资。证券公司的最大优势在于上市公司资源、产业资源、投研队伍与产业研究能力，这些核心能力赋予了券商做好股票及股权投资业务的可能性。证券公司理应发挥自身优势，借助设立科创板并试点注册制的时代契机，发展以直投为代表的股权投资业务。根据上交所发布的《科创板股票发行与承销业务指引》，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，发行人的保荐机构通过相关子公司跟投，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，未来这部分将给券商投行带来跟投的业绩增量。
从长期来看，伴随着中国经济转型升级，且基于海外经验，股权投资项目的复合收益率将大概率显著高于债权投资（融资融券、股票质押、债券自营投资等），股权投资项目的收益率可能达到10%以上，若如此券商的ROE水平未来能迎来大幅提升。
新时代背景下，产业研究能力、风险定价能力、客户资源获取能力、销售能力、资本实力强大的投行将在配售发行过程中获得更多的话语权与定价权。我们判断“保荐+跟投”的业务集中度将会持续提升，券商的股权投资回报率将会差异巨大。鉴于上述的能力差异，我们认为目前在投行、研究领域具有领先优势的券商才有望脱颖而出。
1.3.2.趋势2：市场参与主体机构化机构业务头部化
中国资本市场正在加速进入机构主导的时代，为机构客户提供全方位高品质的综合金融服务将成为证券公司核心竞争力的重要体现。
1、市场参与主体机构化。近年来，国内公募、私募及保险等专业机构投资者取得了长足发展，专业机构投资者的持股占比不断提升，正在成为市场主力军。截至年1季度，机构持股（公募和外资以外的机构均为“重仓”数据）占全A流通市值的15.96%，占总市值的11.87%，而实际比重要高于这两个数字。与此同时，随着国内社保基金、养老金、企业年金、商业保险资金的持续入市，以及包括QFII、互联互通、A股纳入明晟指数及富时罗素指数后海外资金的加速入场，长期机构资金的市场占比在不断提升。根据麦肯锡测算，按照现有节奏，预计到年外资比例有望增至15%-20%。机构投资者的发展壮大将重塑资本市场结构，资本市场机构化将是未来发展的方向。
2、机构业务头部化。机构投资者拥有更为稳定的交易逻辑，且对于服务的要求更为全面和专业。大型全能投行拥有雄厚的资本实力、齐全的业务线、较强的风险定价能力，在服务机构客户方面具有很大优势。在资本市场开放与扶优限劣的监管导向下，业务头部化倾向更加突出。以场外期权业务为例，证券业协会划分了包括中金、国君、中信、广发、华泰、招商、中信建投在内的七家一级交易商，规定一级交易商可以在场内直接开展对冲交易。而期权业务的核心竞争力正是风险定价能力、资本实力和机构业务平台，即这项业务体现了券商综合实力的竞争。截至年3月，场外期权业务排名前五名的券商的新增期权业务交易占比高达78%。我们认为大型全能投行的各类市场份额将随着机构投资者的壮大而持续提升。
2.并购重组是提升实力的重要手段-国内视角
2.1.并购整合的行业历程
从年第一家证券公司成立至今，中国证券行业前后共经历了五次并购浪潮，包括“银证分离”（至年）、“增资扩股”（年）、“综合治理”（至年）、“一参一控”（至年）和“市场化并购”（年至今）。
前两次并购浪潮的时代背景是金融行业从混业走向分业。“银证分离”阶段，标志性的事件包括广发证券通过并购整合走向全国、申银万国在政府主导下成为当时资产、资本、营业部数量最大的证券公司。“增资扩股”阶段，典型特征是区域性小券商通过并购重组进行资本及规模扩张，区域性的龙头券商（东北证券、华西证券、万通证券等）开始出现，广发证券也在这一阶段进一步提升了资产规模。年8月华融、长城、东方、信达和人保等五大信托公司所属证券业务部门合并重组成立了中国银河证券，其注册资本达到了45亿元，规模迅速升至行业前列。
“综合治理”阶段。在年至年的长达五年的熊市期，部分证券公司的风险控制能力较差，行业出现了一系列的问题，比如挪用客户保证金、挪用客户债券、集中持股、违规保本保底理财、账外经营等，证券行业再次进入并购重组的高潮期。中信证券、华泰证券等头部券商抓住历史机遇进行了一系列的低成本扩张，实现了自身业务范围的拓展和业务区域的合理布局。
“一参一控”阶段。《证券公司监管管理条例》于年6月1日起开始施行，核心变化是该条例中规定“2个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。”这条被称为“一参一控”的监管新政在某种程度上推进第四次并购浪潮。
“市场化并购”阶段。而年至今的市场化浪潮中，券商的业务模式发生转变，资本驱动型业务（自营、直投、资本中介）的发展使得券商对于资本金的需求增强，需要通过重组上市补充资本金，这一阶段典型的案例包括申银万国与宏源证券的重组整合，也包括方正证券收购民族证券，方正证券的重组代表了中小型、区域化券商的希望通过并购整合发展壮大的愿景。
2.2.中信证券通过并购整合实现规模扩张
中国证券行业的并购浪潮中，中信证券的并购整合历程最具有代表性。中信证券在行业处于高潮时稳健发展并积蓄力量，而当行业出现低迷时则抓住机遇，制定并实施并购战略，从而发展成为行业的龙头。从年开始，中信证券陆续成功并购整合万通证券、华夏证券、金通证券、里昂证券，扩大境内业务规模，并开启海外业务布局，具体历程如下图所示。
中信证券能够顺利并购万通证券、金通证券、里昂证券，我们认为主要有以下原因：
1、长期低迷的市场环境。年后证券市场经历了长达5年的低迷时期，各项业务大幅度萎缩，利润出现大幅下滑甚至亏损，行业面临的风险不断增大，一大批证券公司在这一时期被关闭或托管。
2、宽松的政策环境。年《证券公司管理办法》的实施为证券控股集团的设立提供了法律条件，国内证券公司可以通过并购、重组以及组织架构调整，组建实力雄厚竞争力强的大型证券公司。
3、实力雄厚的股东背景。国内券商重组大多数属于行政型重组，无论是增资扩股还是系统内合并重组，政府都是直接参与或者行政调控。中信证券本身是大型的国有券商，有雄厚的中信集团做背书，能够最大限度的配置自身资源优势。
4、前瞻性的发展战略。战略是公司竞争策略和经营方法的联合体，中信证券在稳健发展的同时制定了三大战略方针，即大项目战略、大网络战略、大平台战略，并进行具体的有步骤的实施。在外延并购的过程中，中信证券的收购战略是以沿海为核心的沿海战略，营业网点沿北京-山东-江苏-浙江-福建-广东。
5、稳定且低成本的融资渠道。年1月，中信证券在上交所挂牌上市，是国内大型证券公司中登陆资本市场最早的一家。公司在年获中国证监会核准公开发行4亿股，募集资金近18亿元，成为国内真正意义上的第一个证券公司IPO。也正是由于较早地登陆了资本市场，所以获得了重要的融资渠道，并在随后的年和年两次进行增发，分别募集资金46亿元和亿元。丰富的融资渠道为并购重组奠定了基础。
成功的并购整合使得中信证券不断将融资优势、销售网络优势和资金优势紧密结合，最终实现公司规模与盈利的稳步增长，从而适应行业的发展。
1、并购整合是中信证券实现实力提升的重要手段
与国泰君安、海通证券、广发证券、申银万国等国内老牌证券公司相比，中信证券的成立时间相对较晚。年至年间，中信证券顺利并购了万通证券、金通证券、华夏基金、金牛期货，重组了华夏证券。在一系列并购后，中信证券在主营业务收入、净利润、总资产以及净资产方面，都有明显的增加，年中信证券的净利润上升至行业首位，并维持至今。中信证券对于优质资金、客户资源、优秀人才的吸引力大大提升，并且在创新业务领域能得到政策支持。
2、按区域划分的收入结构趋于均衡
年以前，中信证券的营业收入中按照区域划分主要是来自于公司本部、上海、山东和北京地区，年这三个区域的收入占比分别为65%、8%、9%、5%。在完成对金通证券的收购后，中信证券在浙江地区的收入实现大幅增长，年营业收入中来源于浙江地区的占比仅为9%。而年以后，浙江、山东成为中信证券营业收入中占比靠前的两大区域。
3、业务覆盖东南沿海经济发达地区
1）中信证券并购地处山东的万通证券。中信万通证券挂牌后，中信证券通过中信万通证券在山东省得以进一步扩展了营销网络，实现在山东省的全面网络布局。2）虽然收购广发证券失败，但是吸取了一定的并购经验。广发证券业务布局位于南方沿海和经济发达地区，且是国内十大券商之一，若中信和广发联手，那么公司规模、业务结构以及竞争力均能大幅提升。但由于操作时准备不够充分，最终未能如愿。3）接受政府委派接手华夏证券。地处北京的华夏证券，在我国的东南沿海地区有很强的网络营销点，中信证券并购华夏证券之后，将经纪业务融入中信建投。4）中信证券并购金通证券后如虎添翼。金通证券曾是浙江省内最有影响力的证券公司，大部分的营业部分散在浙江各地。中信证券收购金通证券加强了在浙江地区的经纪业务实力，金通证券众多的客户资源为中信证券的发展提供了广阔的空间。截至年底，中信证券在浙江省内拥有64家营业部。5）中信证券拟收购广州证券%股权，交易作价确定为.60亿元，交易成功后将进一步提升中信证券在粤及华南地区的竞争力，实现中信与标的公司之间优势互补并产生良好的协同效应。
经过并购整合，中信证券的股基交易额市场份额大幅提升。-年间，中信证券的股基交易额市场占比平均仅为2.06%，行业排名10-15名之间。年，中信证券通过并购万通证券，股基市场份额（考虑万通证券）大幅提升至2.71%，行业排名第11名。年，中信证券通过并购金通证券，股基市场份额（同时考虑万通证券和金通证券）大幅提升至4.04%，行业排名第5，大幅缩短了与行业领先证券公司之间的差距。年以后，中信证券的股基交易额市场占比长期维持在行业前5的位置，我们认为并购是中信证券提升市场份额的直接手段。
经纪业务肩负着大规模聚集客户资源的重要职能，是客户价值挖掘和创造的重要基础。在互联网券商兴起之前，营业部是面向客户的综合服务平台，业务范围涉及到经纪、投行等。与逐个新设营业网点的方式相比，并购整合能够一次性取得标的公司的营业网点，从而大幅减少时间成本和运营成本，快速提升在薄弱和重点区域内的营业网点、客户渠道。一系列的收购计划让中信证券搭建起覆盖我国东南沿海发达地区的业务网络，为后续的业务合作（投行、资管、资本中介、直投等）打下了扎实的基础。
3.并购重组是提升实力的重要手段-国际视角
3.1.并购整合是成熟市场证券业走向集中的重要方式
成熟市场的证券行业的产业格局是高度集中的。年末美国证券行业有家券商，营业收入前十的证券公司占行业收入的比重常年维持在55%以上，资本集中度常年维持在60%以上。日本证券业是三分天下的竞争格局，年龙头公司野村证券占有行业净利润的40%，再加上大和证券、日兴证券，前三名合计占据日本证券业净利润的85%。
欧美发达国家的证券行业经历了多次的兼并重组，呈现寡头垄断格局。以美国证券行业为例，年《证券法修正案》颁布后，佣金率正式开启了下行通道。进入21世纪后，佣金率加速下滑，整个行业的证券交易佣金率由年的0.20%下滑至年0.05%。佣金收入占比也从年的超过40%下降至年的12.19%。在“通道业务”向“重资本业务”转变下，行业中下游的券商未能找到自身差异化的突围路径，面临的选择只有并购整合和关闭。对于大券商而言，并购成为补齐业务短板，提升市场份额的重要手段。高盛、摩根士丹利、花旗等都有并购整合同业的经历。证券公司的数量也从年的家下降至年的家，平均每年减少超过家。
尽管兼并重组的市场环境和出发点有所不同，并购效果也有差异，但是总体来看，通过兼并重组后的投资银行的效益提升十分显著。从行业角度看，根据所罗门兄弟公司对50家大银行的调查，年至年之间合并的银行平均资产回报率从1%提高至1.29%，股本收益率从13.6%提高至15.9%。从案例分析的角度看，包括高盛、花旗银行、摩根士丹利、三井住友集团等通过重组，不仅实现规模的扩张，同时效益也有明显提升。我们统计范围内的主要投资银行在并购整合后第二年每股盈余均实现了不同程度的增长。
3.2.高盛案例
高盛成立于年，总部位于纽约。经过年的发展，高盛已成为全球领先的投资银行、证券和投资管理公司，历史上几次重要的并购对其发展起到了关键的作用。
3.2.1.并购杰润公司（J.AronCompany）
传统业务的利润难以持续，杰润寻求第三方收购。年，杰润从新奥尔良的一个咖啡交易商起家，并在20世纪60年代末扩张至贵金属交易业务，公司的规模和利润自此快速增长。杰润当时主要从事三类业务：1）黄金、白银、白金、钯等商品的小头寸交易；2）小规模的外汇业务；3）咖啡业务。当时，杰润的咖啡和黄金业务在全球处于领先地位。随着商业银行进军商品业务，竞争随之加剧，而世界通信系统的发展和美国抗通胀的操作则使杰润难以再通过商品价格的波动获利。因此，杰润开始寻求被更大商业组织收购。
收购杰润成为高盛国际化和资本金业务的起点。怀特黑德（JohnWhitehead）一直致力于推动高盛的国际化发展，而黄金交易则是国际化属性最强的业务。尽管内部的意见不统一，高盛的管理委员会仍然在年10月通过了收购杰润的方案。加入高盛的第一年，杰润便发生了亏损，高盛对杰润的员工和业务模式进行了大刀阔斧的调整。1）外汇业务方面，高盛抓住了货币期权的发展浪潮，开始利用自有资本开展交易商业务；2）商品业务方面，高盛将盈利能力日益退化的黄金业务转换到石油业务上，在-年进军石油交易市场。不到10年，杰润的外汇和石油交易成为盈利能力最强的业务，并为高盛贡献了1/3的利润。收购杰润后，高盛通过商品业务极大地推动了公司的全球化发展，并开启主动承担风险的资本金业务，将自己重塑成了一个创造利润并承担风险的全球金融中介。
3.2.2.资产管理业务的扩张
20世纪，高盛资产管理公司依靠并购发展成了全球化的大型资产管理公司。年，高盛确定了资产管理业务的发展方向，那就是专注于资管规模的扩大，大规模开展收费型资产管理业务。因此，高盛资产管理公司开始用并购的方式壮大自身的资管规模。
1）年，高盛并购了自由资产管理公司（LibertyAssetManagement）。10年后，自由资产管理公司的资管规模由45亿美元增至亿美元，万美元的并购对价换回了超过20亿美元的回购价格。
2）年，高盛资产管理公司并购了英国煤业委员会养老金的托管权。10年内，该养老金的规模由25亿美元增至0亿美元。
3）在-年间，高盛资产管理公司还并购了三家具有独特投资能力的资产管理公司，借助于高盛强大的销售网络和商务拓展能力，并购在其后的5-10年内为高盛带来了资管规模的持续增长。
4）年，高盛以1万美元的对价并购了价值30亿美元的FOF——商品公司（CommoditiesCorporation），使公司能够进入对冲基金和PE领域。10年后，商品公司的资管规模达到几十亿美元。经过几次并购，高盛资产管理公司在20世纪末已成为一个全球化、拥有数十种投资产品的大规模资产管理公司。
并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。摩根士丹利与添慧公司、美林公司合并后，摩根士丹利在零售业务上的优势能够帮助摩根向公司和机构市场扩张。雷曼兄弟对希尔斯零售业务的收购也获得了强大的业务动能。因此高盛开始寻找收购机会，以加强在零售投资者中的优势。年，高盛支付了65亿美元（44亿美元的股票和21亿美元的现金）收购了美国最大的股票和期权清算公司，纳斯达克第三大做市商斯皮尔?利兹?凯洛洛（Spear,Leeds,Kellogg），打造交易业务领先优势。
进入21世纪后，高盛继续通过并购不断扩大资产管理业务的规模与影响力。
1）年，高盛并购了德怀特资产管理公司（DwightAssetManagement）和德银资管的稳健价值型业务（DeutscheAssetWealthManagement’sstablevaluebusiness），并购为公司带来了亿美元的资管规模，资管总规模在年突破了1万亿美元。
2）-年，高盛相继并购了8家与资产管理业务相关的公司，累计新增超过亿美元的资管规模。我们根据公开资料整理了如下5家公司：升息增长型基金（RisingDividendGrowthFund）、标准资产管理公司（BenchmarkAssetManagement）、西峰公司（WESTPEAK）、苏格兰皇家银行货币市场基金（RBS’moneymarketfund）和印记资本顾问（ImprintCapitalAdvisors）。
3）年，高盛在资产管理业务方面完成了一宗战略并购，为公司新增了亿美元的资管规模。年至年，高盛的资产管理规模由亿美元增至亿美元，资管规模净流入贡献了2亿美元，其中亿直接来源于高盛的并购行为，占比达19%。
4.中国证券行业已经进入较佳的并购整合期
证券行业已经进入了资本快速增长期传统业务转型阵痛期行业对外开放提速期，中小券商的各类资源有限，过去对所有业务投入的“小而全”模式难以为继。我们通过复盘中信证券的并购整合历程，发现行业发展的低潮期是整合中小券商的较佳时期。因此，我们认为行业现阶段已经进入较佳的并购整合期。
4.1.头部券商已经进入资本快速增长期
政策引导下，证券行业净资产规模实现跨越式发展。年3月1日实施的《证券公司流动性风险管理指引》和年10月1日实施的修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则，对证券公司的资本实力和风险管理提出了较高要求。证券行业净资产也从年的亿元增长至年的1.89万亿元。
证券公司资本的规模直接决定了业务规模，更与其风险抵御能力直接相关。1）资本扩张对于证券公司而言，能够顺应行业盈利模式变化趋势。券商业务模式正从以通道佣金业务为主逐步过渡到资本中介类业务和自有资金投资业务等并重的综合业务模式，对于证券公司的资本实力有更高的要求。2）降低流动性风险，提升风险抵御能力。随着证券公司业务规模的不断增长，可能存在因资产负债结构不匹配导致的流动性风险。合理的补充资本是重要的风险抵御手段。
头部券商资本扩张速度快于中小型券商，主要是因为监管对于再融资规模、时间间隔的限制等，以及不同证券公司之间募集资金的能力有差异。对于中小券商而言，单纯靠内生增长或者再融资难以缩短与头部券商之间的差距，主要是头部券商再融资规模动辄在百亿元以上（如表2所示）。头部券商也有意通过横向并购扩大业务规模或进入新的业务领域，因此通过横向并购实现规模的增长有望成为证券公司的主要手段之一。
海外经验表明证券公司可以将资本优势转化为利润优势。以高盛为例，自年登陆资本市场后，高盛先后进行5次股权融资，总规模高达亿美元。同时，高盛通过加杠杆的方式进一步提升ROE。从上市至年间，高盛的负债规模提升超过亿美元，极大地满足了业务线资金需求。一般中小投行难以跟上高盛的资本扩张速度，市场份额逐渐被侵蚀。高盛将自身的资本优势转化成了利润优势。自上市起到年，高盛的行业净利润占比从15%上升至26%左右。
4.2.中小券商的经营压力依然较大
年以来，受监管政策持续趋严、资本市场交易活跃程度相对较低以及部分信用业务风险释放影响，证券公司经营压力明显增长，行业ROE回落至历史低位水平，仅为3.52%。年12月，我们统计范围内的30家上市券商中有10家出现亏损，一般而言上市券商盈利优于未上市中小型券商，中小型券商面临着较大的经营压力。
虽然年业绩大幅改善，但是我们认为仍然需要重点
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